Der er en risiko for, at fondsstrukturen kan føre til ringere selskabsledelse.
Det skriver Det Økonomiske Råd i sin nye rapport om dansk økonomi.
Dermed sår de økonomiske vismænd, som i seks årtier har leveret analyser af Danmarks økonomiske situation, tvivl om en helt central præmis i fortællingen om fondenes betydning i Danmark.
Efterårsrapporten fra Det Økonomiske Råd er den ene af to årlige rapporter, der, som den prosaiske titel "Dansk Økonomi" antyder, analyserer bredt på landets aktuelle økonomiske politik, konjunkturen og de offentlige finanser.
Fondene fylder ikke meget i rapportens 245 sider, men de udgør en ”væsentlig del af nationalformuen”, konstaterer vismændene, som blandt andet peger på, at de samlede formuer for landets 20 største fonde er steget fra et niveau svarende til ti procent af Danmarks bruttonationalprodukt i 2000 til 60 procent af bruttonationalproduktet i 2023.
Vismændene sammenfatter hen over halvanden side fondenes særlige forhold, herunder at fonde beskattes lavere end private selskabsejere, og at fondenes særlige fradragsordninger udgør "en af de største erhvervsstøtteordninger i Danmark", som også Frigastudvalget konstaterede tidligere på året.
Og dertil peger vismændene altså på en "risiko for, at fondsstruktur kan give ringere selskabsledelse".
"Ud over fondenes særlige skatteforhold kan fondenes særlige struktur også påvirke forvaltningen af kapitalen, eksempelvis ledelsen af de underliggende selskaber," skriver vismændene med henvisning til en længere udredning af danske virksomheders ejerformer i rådets tilsvarende forårsrapport fra 1999.
"Set fra et styringsmæssigt synspunkt kan det være et problem, at en fond ikke har nogen ejerkreds, der kan overvåge og kontrollere ledelsen. Alle beslutninger – bortset fra de få, hvor fondsmyndigheden spiller en rolle – træffes enerådende af bestyrelsen, som ikke står til regnskab for nogen ejere, og som ikke selv har en stor økonomisk interesse i, at den kontrollerede virksomhed bliver drevet effektivt," skrev Det Økonomiske Råd dengang.
Bestyrelsen skal naturligvis overholde fondsvedtægterne, skriver vismændene; men vedtægterne er typisk formuleret i temmelig brede vendinger.
"Der er således mindre pres på de fondskontrollerede virksomheder end på virksomheder med en ejerkreds," konkluderede rådet dengang.
Det kan altså medføre en risiko for, "at midlerne i sidste ende anvendes mindre hensigtsmæssigt," skriver rådet i dag.
Modsiger narrativet
Vismændene tilføjer dog også, at fondene kontrolleres af Erhvervsstyrelsen, ligesom en børsnotering af selskaberne og dermed adgang for andre ejere "kan reducere de problemer, som fondskontrol kan give anledning til."
Vismændenes advarsler om, at fondsstrukturen kan føre til ringere selskabsledelse, kolliderer med en hjørnesten i den anpriste danske fondsmodel, som ofte trækkes frem i debatten om fondenes legitimitet.
Senest har fondsprofiler som Lundbeckfondens Steffen Kragh argumenteret for, at fondes langsigtede ejerskab bør tilskrives lige så stor betydning som fondenes voksende uddelinger, og konsulentvirksomheden Kraka Advisory, som er ejet af den erhvervsdrivende fond Kraka, har i en nylig rapport bestilt af Lundbeckfonden konkluderet, at fondenes langsigtede ejerskab baner vejen for, at selskaberne klarer sig bedre på en række områder, der udløser gevinster for samfundet og samtidig er lige så produktive som andre virksomheder.
Ikke mindst Steen Thomsen, professor ved Center for Corporate Governance på CBS, som gennem årtier har forsket i fondsejede selskaber, har talt varmt for den unikke danske erhvervsfondsmodel.
Professor: Ikke forskningsmæssigt belæg
Steen Thomsen har også læst Det Økonomiske Råds nye rapport.
"Men jeg mener ikke, man behøver at være betænkelig over, at vi har fondsejede selskaber i Danmark. Det er svært at se argumentet for, at de er dårligere klædt på end selskaber med andre almindelige ejerformer," siger han.
Står vismændenes rapport i kontrast til de konklusioner, du er nået frem til i din forskning?
"Vismændene har jo ikke undersøgt dette her. De spekulerer lidt over nogle mulige problemer. Hvis man skal være lidt kritisk, kan man sige, at vismændene ikke har gjort særlig meget for at sætte sig ind i, hvad jeg og andre forskere har skrevet om emnet," siger Steen Thomsen.
"At fondsejede selskaber skulle klare sig dårligere, har jeg simpelthen ikke kunnet finde i belæg for i min forskning."
"Jeg har selv skrevet tonsvis af rapporter om, at man egentlig skulle tro, at fondsejede selskaber klarede sig dårligt eller var dårligt ledede. Men generelt set viser min forskning, at de fondsledede selskaber klarer sig mindst lige så godt som andre selskaber," siger Steen Thomsen, som i øvrigt rådgav vismændene i forbindelse med den føromtalte rapport fra 1999.
Jeg siger ikke, at hvis bare et selskab er fondsejet, så er den hellige grav velforvaret. Men de resultater, som jeg senest har præsenteret, viser faktisk, at fondsejede selskaber har bedre ESG-rating og giver bedre regnskabsmæssigt afkast end selskaber med andre ejerformer.
Steen Thomsen – professor, CBS
De økonomiske vismænd fremhæver vel at mærke også fordele ved den særlige fondsmodel, herunder netop det langsigtede ejerskab og den åbenlyse gevinst ved, at fondene uddeler penge til formål, der kommer samfundet til gavn.
"Fonde kan være mere tålmodige end andre investorer, idet de ofte vil have en lang tidshorisont og lægge forholdsvis lidt vægt på et kortsigtet afkast af virksomhedernes investeringer," lyder det i rapporten.
Men, skriver vismændene videre:
"Til gengæld er der risiko for, at fondenes vedtægter kan lægge uheldige begrænsninger på udviklingen af de fondskontrollerede virksomheder i det lange løb. Når en fondsbestyrelse er forpligtet til at sikre virksomhedens overlevelse, er der eksempelvis en risiko for, at virksomheden bliver for forsigtig."
Bedre ESG-rating og afkast
Steen Thomsen er principielt ikke uenig i vismændenes pointe om, at fondene er selvejende og derfor ikke har en ejerkreds til at kontrollere bestyrelsens arbejde.
"Relativt set er det rigtigt i forhold til et teoretisk ideal om, at hvis man havde nogen, der førte tilsyn med fondsbestyrelserne, så ville det være en fordel. Men i virkelighedens verden skal man sammenligne de reelt eksisterende ejerformer – med hver deres respektive fordele og ulemper. Og der indikerer forskningen ikke, at der er særlige problemer med de fondsejede selskaber, sammenlignet med de andre ejerformer," siger Steen Thomsen.
"Jeg siger ikke, at hvis bare et selskab er fondsejet, så er den hellige grav velforvaret," understreger han:
"Men de resultater, som jeg senest har præsenteret, viser faktisk, at fondsejede selskaber har bedre ESG-rating og giver bedre regnskabsmæssigt afkast end selskaber med andre ejerformer," siger han med henvisning til et nyligt forskningsprojekt, han har gennemført sammen med CBS-kollegaen David Schröder.
Her har de to forskere på baggrund af data fra børsnoterede virksomheder i 28 lande fra 2003 til 2020 konkluderet, at fondsejede virksomheder er mere socialt ansvarlige og miljømæssigt bæredygtige end virksomheder med mere konventionelle ejerskabsstrukturer.
"Selvfølgelig har jeg noget bias"
Steen Thomsen har, som en af Danmarks førende eksperter i erhvervsdrivende fonde, selv sin faste gang i den danske fondsverden. Han har – ligesom mange andre forskere – stået bag adskillige forskningsprojekter, der er finansieret af danske fonde. Herunder et aktuelt projekt med titlen "Langsigtet ejerskab og værdiskabelse i erhvervsdrivende fonde", som blandt andet er finansieret af Lundbeckfonden, Lauritzen Fonden, Augustinus Fonden, Rambøll Fonden og Carlsbergfondet.
Han har siden 2019 været ansat ved CBS som såkaldt Novo Nordisk Fonden-professor, idet professoratet overvejende er finansieret af fonden.
Du er jo selv Novo Nordisk Fonden-professor, og mange af dine forskningsprojekter er finansieret af fonde. Har det på nogen måde en indvirkning på, om du vurderer fondsejede selskaber anderledes end vismændene?
"Når man laver den slags forskning, prøver man jo at indsamle alle de relevante data og præsentere dem så objektivt som muligt. Men selvfølgelig har jeg noget bias. Der er jo ikke nogen af os forskere, der kan sige os fri for, at vi har en eller anden form for bias. Det ved vi godt, at vi har," siger Steen Thomsen:
"Jeg vil sige, at jeg i starten ikke havde nogen klar holdning til fondene; men efterhånden har jeg set så meget, at jeg mener, at fondsejerskab er en god model. Og det kan man jo godt sige er en bias."
Hvad gør du som forsker for at sikre, at den bias ikke bliver afspejlet i din forskning?
"Det er jo derfor, vi laver statistik. Vi har nogle spilleregler for, hvordan vi indsamler data, redegør for vores data og bearbejder de data med nogle gængse metoder. Der er selvfølgelig ikke noget i de data, jeg bare finder på."
"Jeg ville godt kunne forstå en vis skepsis, hvis min forskning var mere kvalitativ, hvor jeg udvalgte nogle bestemte virksomheder til casestudier og på den baggrund nåede frem til, at det fungerer pragtfuldt. Så kunne man spørge, om det nu også var repræsentativt," siger Steen Thomsen.
"Men det, jeg jo gør, er at kigge bredt på fondene i Danmark og internationalt. I min aktuelle forskning har jeg prøvet at sammenligne alle børsnoterede, fondsejede selskaber med andre selskaber. Det er ligesom spillebanen, og så er andre jo velkomne til at kritisere eller til at gå mine resultater efter. Sådan er videnskab jo," siger han.
